中金外汇周报：通胀回落令美元指数跌破100关口

　　美元上周显著下跌，美元指数不仅跌破了年内横盘整理通道的下轨，而且还跌破了100这个重要的心理关口。自2022年5月美联储加快加息速率以来，美元指数从未跌破该水平。美元下跌的重要原因是美国通胀数据的偏弱，市场预期美联储抑制通胀的工作接近完成。尽管单月的通胀数据并不能阻止美联储在7月会议上加息，但市场预期7月的加息很可能是本轮周期的最后一次。并且在上周通胀数据公布后，市场加大了对2024年美联储降息的预期。非美货币上周全线走高，风险偏好和大宗商品的走高使得高收益货币表现突出，挪威克朗大幅收涨5.88%，新西兰元和澳元分别收涨2.61%和2.29%；瑞郎在美债利率大幅回落的背景下上周大幅收涨3.05%，而日元则在市场对本月BOJ会议调整YCC的预期之下大幅走高2.54%；英国工资数据超预期后市场对英国央行的加息预期支撑英镑上周收涨2.05%而市场对ECB的加息预期同样对欧元产生支撑，欧元上周最终收涨2.38%。人民币上周回升超1%，创出今年1月以来最大的单周涨幅，美元指数下探和美元利率下行等外部因素的好转是人民币汇率回升的重要支持。

　　本周美国零售销售数据以及欧元区的通胀数据将成为市场关注的焦点，如果欧元区通胀数据继续展现出粘性，那么市场对ECB的加息预期可能会继续停留在相对高位。考虑到主要非美央行的通胀压力相对美国更大，因此美元可能会进一步惯性下探寻求支撑。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　► 上周（7/10~14） ：美元指数明显回落，中美利差收窄，人民币明显走强。

　　► 本周（7/17~21） ：美元或惯性下探，人民币或测试7.11附近的技术阻力。

　　人民币汇率明显反弹 上周在超预期走弱的美国CPI数据推动美债利率与美元指数双双回落，美元指数单周2.3%的下跌幅度创去年12月以来新高，并令主要国家货币对美元均出现了明显走强（图表1），其中人民币汇率单周走强约1.25%，创1月以来单周最大涨幅（图表2）。上周国内公布的6月金融数据表现较强，然而外贸和通胀则弱于预期，CFETS人民币追踪指数（图表3）创年内新低，我们认为外部条件的改善是上周人民币汇率明显反弹的主要原因，北向资金亦在上周明显流入（图表4）。

　　外部环境的改善是人民币回升的主因 上周人民币回升的主因是外部条件的改善。上周美国公布的6月CPI、PPI等物价数据出现了超预期回落，且诸如前纽约联储行长Dudley等称[1]“7月可能是最后一次加息”，市场或预计本轮美联储加息周期的结束指日可待。在此情形下，美元指数单周跌幅创去年12月以来新高，市场风险情绪得到明显改善，并带动上周北向资金出现了明显净流入，国内主要股指走高，美债收益率亦出现明显回落，并带动中美利差有所收窄（图表5）。在外部环境的明显改善下，人民币汇率上周明显走强，我们认为美联储加息周期接近结束意味着美元指数或将进入趋势性下行通道，尽管短期或仍面临一定反复波动，但外部压力令人民币继续明显走弱的可能性已明显降低。

　　中间价仍强于预期，但偏离幅度收窄 上周官方中间价与市场预测中间价继续呈现偏离态势，前者稳定强于后者，上周平均偏离幅度约为161个基点，然而总体走势亦有所趋近，较再前一周的313基点出现了明显的收敛（图表6）。我们认为在人民币汇率单周出现显著回升的背景下，官方中间价与市场预期水平有所收敛，显示市场情绪边际好转。我们认为，稳汇率政策将继续发挥稳定人民币汇率预期的作用，直至人民币汇率的交易的顺周期性显著消退为止。

　　刘国强副行长强调人民币汇率不会出现“单边市” 刘国强副行长在上半年金融统计数据新闻发布会[2]做了人民币汇率的相关发言，刘行长强调人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面，从短期看是测不准的，汇率一方面总体上是由市场决定的，另一方面要更好发挥市场和政府“两只手”的作用，坚决避免汇率大起大落。从人民币市场的“三个大盘”来看，金融机构、企业、居民的结售汇行为理性有序，市场预期基本稳定，且稳定的经常项目顺差以及较大的外汇储备能够给人民币汇率提供支撑。刘行长亦强调人民币汇率虽然有所贬值，但是没有偏离基本面，人民银行也已经综合采取措施管理预期，外汇市场运行平稳。我们认为，国内经济基本面将是决定人民币汇率能否由贬转升的关键变量。在国内经济修复预期明朗之前，短期人民币汇率可能会呈现区间震荡的态势。

　　经济数据喜忧参半，积极因素增多 上周公布了物价、金融、进出口等重要经济数据，6月份社融、信贷等金融数据表现亮眼，或显示稳增长政策的发力有所成效，而物价、进出口数据则显示当前内外需相对偏弱，但国内经济总体向好、经济内生增长动能恢复的趋势仍在延续，花旗经济意外指数亦显示上周经济数据有所探底回升，且随着稳增长政策也有望在下半年进一步发力，我们认为国内经济持续向好将是确定性事件。

　　► 物价数据表现偏弱。6月CPI同比为0%，PPI同比则从-4.6%滑落至-5.4%，中金宏观组认为6月偏弱的CPI主要是由于畜肉、工业消费与服务价格等细项的走低，背后体现的是消费内需仍然相对低迷，刘国强副行长则[3]强调我国没有通缩，且“8月份后CPI有望开始逐步上行，预计全年CPI总体走势呈U型。年内物价水平先降后升，年底有望向1%靠拢。”

　　► 金融数据超出预期。6月新增人民币贷款、社融等金融数据均超出预期，然而M1同比增速不及预期，且M1-M2剪刀差较5月有所走阔，或显示当前企业或居民信心仍然不足，我们认为金融数据的超预期向好或体现稳增长的努力有所成效，然而在内生增长动能未显著修复的当下，金融数据的持续向好或仍需政策端的发力。中金宏观组认为国内流动性或仍将继续保持宽裕。

　　► 出口有所承压。6月出口同比（美元计价）约为-12.4%，较5月的-7.5%出现了明显回落，进口同比-4.5%，均弱于市场预期。中金宏观组认为出口降幅的走阔或部分由于去年的高基数，且前期积压订单效应或仍有扰动、海外需求环比放缓且存在结构性效应。下半年出口环比整体或仍然偏弱，但同比增速在低基数下或有显著改善。

　　CFETS指数的走低或预示着双边汇率未来更大的补涨空间 近2周，人民币对美元即期汇率反弹。但由于非美一篮子货币的涨幅相对更大，人民币对一篮子货币仍在持续走弱。结合历史经验我们发现，人民币即期汇率往往较彭博CFETS人民币追踪指数更早见底，且在双边汇率企稳而CFETS指数创新低之时，往后的人民币对美元汇率走势往往能迎来一波走强（图表7）。我们认为，这种现象可能是因为人民币汇率的弹性相对偏低，对内外因素的边际变化，尤其是外部环境的变化敏感性相对不足所致。以往的经验看，美元指数的弱势期，国内经济往往也能出现一定程度的修复，而人民币汇率往往在这一阶段的初期对此定价偏少。随着美元的持续下行，人民币对美元双边汇率反弹的动能将进一步累积，这或为日后的补涨买下伏笔。

　　本周主要关注中美经济数据 本周中国将继续公布二季度GDP、6月投资与消费等重要数据，美国则将公布零售销售等重要数据，我们认为相关的经济数据有助于市场进一步确认中美经济各自在经济周期中所处的位置，并进一步引起后续国内稳增长政策的出台以及美联储剩余加息空间的预期变动。由于缺乏足以撼动美联储利率政策的数据，美元指数或将继续运行在偏弱区间。这或帮助人民币汇率进一步靠近7.11附近的技术阻力。

　　图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表3：CFETS人民币指数走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表4：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：上周中美利差收窄

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表6：6月末以来实际中间价持续强于市场预测值

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表7：彭博CFETS人民币追踪指数与USDCNY

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0960-1.1300）

　　► 欧元上周突破走高，美国通胀数据的不及预期，引发了美元的全线回落。

　　► 本周主要关注美国零售销售以及欧元区通胀数据，市场对欧美央行年内加息预期的变化仍将对欧元/美元走势产生关键影响。

　　先跌后涨突破走高 欧元上周一度下测1.08附近关键支撑之后明显反弹并且在上周五非农数据落地后大幅走高至1.0950上方：周初欧元在1.08附近找到支撑之后明显反弹并且在上周五反弹至1.0950附近，市场风险偏好在美联储会议纪要公布之后明显走低，带动欧元下测周内低位，此后美国非农数据公布之后美元出现全面走低，欧元因此大幅走高。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　突破走高 欧元上周一路走高突破了前期高点1.11附近并且涨至年内新高1.12附近，美国通胀的回落使得市场对美联储接近本轮加息终点的预期更近一步。而美元也随着美债利率的下行全线走低。市场风险偏好在美国通胀数据公布之后明显走高，带动欧元等非美货币大幅上行。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美国6月通胀数据回落 上周公布的美国6月CPI显示通胀同比增速录得3.0%，创下最近两年最小的同比涨幅，而核心CPI较前月仅上涨0.2%，这也是2021年8月以来最小的涨幅。核心CPI同比上涨4.8%，同样是2021年10月以来最小的涨幅。之后一天公布的PPI数据再次显示出通胀压力的回落：6月PPI同比涨幅为近三年来最小，仅上升0.1%，核心通胀亦明显放缓，这些数据进一步表明，美国通胀的趋势压力进一步下行（图8）。与此同时，美国劳动力市场依旧紧俏，截至7月8日当周，经季节调整后的美国初次申请失业金的人数比前值小幅减少了1.2万人。在此背景下，市场预计美联储将在7月最后加息25基点，此后再次加息的概率仅有不到50%（图9），而市场对2024年的降息预期也有明显的上升（OIS市场预期2024年上半年至少有一次降息）。而这也使得美债利率上周出现明显下行，美元则出现大幅的回落。我们认为，美国通胀趋势性回落背景下，美联储距离结束本轮加息周期更近一步，7月FOMC会议可能成为本轮加息的最后一次。

　　6月ECB会议纪要显示决策者对7月之后进一步加息持开放态度 上周公布的欧央行6月会议记录显示[4]，ECB票委们在6月会上表示，ECB有可能需要在7月之后继续加息，以使通胀回到目标水平。不过ECB票委们最终同意将会在7月的会议之后遵循“依据数据”和“逐次会议作出选择”的办法作出利率决定。我们认为，欧洲通胀压力比起美国目前看更大一些，而这可能会支撑ECB加完息之后还是会比较鹰派。因此这可能会支持欧元维持在1.10以上的高位。

　　欧元区经济数据有所走弱 上周公布的5月欧元区工业产出数据较前值和预期都出现明显回落：同比增速-2.2%（前值：0.2%，预期-1.2%）；德国7月ZEW企业对未来经济增长的预期录得 -14.7（预期-10.6，前值-8.5）；但德国，法国6月CPI终值依旧维持在前值的水平，而这也使得市场对ECB的加息预期停留在近期高位，对年内终点利率的预期依旧维持在3.9%附近（图10）而这也使得欧元再次得到支撑。我们认为，7月ECB会议上大概率欧央行依旧会维持相对鹰派，而之后如果通胀出现进一步回落的迹象，那么9月份的会议上可能成为欧元的转折。

　　美国通胀回落引发市场风险偏好整体走高 上周自美国通胀数据公布以来，市场风险偏好出现明显上升，美国三大指数上周至少上涨2%左右，纳指累涨3.32%，创下3月末以来最大的周度涨幅；标普累涨2.42%，创下了6月中旬以来最大周度涨幅。道指上周同样累涨2.29%，也录得最近七周内的第五周上涨。在此背景下，美元失去避险资金的青睐录得大幅下跌（图11）。

　　关注市场风险偏好以及经济数据 本周市场将重点关注欧元区6月通胀数据终值和美国零售销售数据，而这将会是欧元/美元本周走势的关键；另外，市场风险偏好本周能否继续走高也将对欧元等非美货币产生影响。上周欧元大幅走高之后本周可能出现一定回落，但如果通胀数据显示通胀压力依旧较大，欧元可能会继续受到加息预期支撑而保持在相对高位。技术上看，欧元上周如期突破了6月中旬以来的下行趋势并且涨至年内新高，本周欧元可能面临一定的多头获利了结，但1.10附近可能依旧会提供关键支撑。

　　图表8：美国通胀进一步下行

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表9：OIS市场对美联储加息路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对ECB加息路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表11：标普指数vs美元指数

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元兑日元

　　预测区间（135-141）

　　► 上周（7/10-7/14）：美元回落带动日元大幅回调

　　► 本周（7/17-7/21）：留意日本央行官员发言与6月CPI数据。

　　日元成为最强货币 上周美元指数走弱约2.3%的背景下，日元相较美元升值约2.5%，在G10货币中排名居中、在亚洲货币中排名靠前。整体来看，上周美日汇率同美元指数（图表12）、美债利率的关联度都较高（图表13），同时，此前有所分歧的美日汇率同美日息差在上周明显收敛（图表14）。

　　日美货币政策收敛可能性或主导日元升值 我们认为上周日元明显升值的主要原因或来自于日美货币政策在未来收敛的可能性。上周三美国6月CPI同比降至3%、核心CPI降至4.8%，另一方面日本的5月CPI同比为3.2%、核心CPI（除去食品与能源）同比为2.5%。虽然核心部分还有差距，但是日美的综合CPI的同比或近期出现逆转（日高美低）（图表15）。伴随通胀的逆转，日美的货币政策在边际上也出现了变化，美国方面市场认为7月FOMC或是美联储最后一次加息，未来进一步大幅加息的可能性较低；相反，日本方面近期关于调整YCC的预期重燃，在美债利率并未大涨的背景下，日本10年期国债利率与日元10年互换利率在近期快速上行（图表16），日本10年利率快速上行至0.48%附近，最快在本周日本央行或时隔4个月再次实施固定利率无限量购债操作。7月的日本央行议息会议中将公布最新的通胀展望，对2024年3月末的通胀预期或由目前的1.8%大幅上调至2.5%附近，日本央行前理事早川英男接受彭博资讯采访时表示[5]“伴随通胀预期的上调，YCC的调整或将发生”，该偏鹰的言论加速了市场对调整YCC的猜想。7月7日，《日本经济新闻》对日本央行副行长内田真一的采访也触发市场的猜测，采访中就YCC，内田表示[6]“从继续货币宽松的角度来说将继续YCC，但也深刻意识到会给市场功能带去影响，未来将平衡利弊综合判断”。相关的日本央行货币政策调整的预期也是上周日元快速升值的原因之一。

　　日本通胀出现见顶信号 虽然日本的综合CPI同比已接近或超过美国，但近期我们发现了多个先行指标中出现了通胀见顶的信号。首先是上游的通胀压力（图表17），上周公布的PPT同比为4.1%，相较上月下行了1个百分点，PPI与进口物价都快速下行，未来或形成对CPI的压制。此外，通胀预期方面日本家庭与企业对未来1年以及5年的通胀预期都出现了见顶回落的情况，这类指标的弱化或有可能给日本的CPI带去下行压力，进而或有可能延后日本央行加息的时期。

　　本周持续关注日本信息 本周美联储官员将进入静默期，影响美日汇率更多的或是来自日本的信息。上文介绍的内田副行长的发言被市场认为存在调整YCC的暗示，我们建议关注本周日本央行官员的相关发言。此外，下周还将公布日本6月CPI的数据，目前市场预期为综合CPI同比3.3%，若能实现则会日美通胀逆转，带来更多的对日本央行调整的猜测。我们认为本周美日汇率的区间或为135-141。

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周如期大幅回落并且再次跌至今年2月以来的上升趋势通道之内（图18中白色上升趋势通道），而上周五同样在在我们此前一周外汇周报给出的61.8%斐波那契回撤位7.11附近找到近期支撑（这里同样是50天均线所在，图18中粉色线）；本周美元多头如果可以继续成功守住这一关键支撑位置，那么美元多头可能回测上方近期阻力，即21天均线7.21附近（图18中绿色线），反之，一旦美元多头失守50天均线7.11附近关键支撑，那么200天均线7.00附近（图18中黄色线）则回撤位美元空头的下一个目标。

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元/美元上周如期在突破了6月22日以来的下降趋势线阻力后一路走高至年内新高1.12上方；不过欧元多头上周并未能突破6月初以来的上升趋势线阻力（图19中最右侧绿色箭头）加之日线级别上RSI指数目前已经涨至年内较为极端的超买区域，我们认为欧元可能面临回撤的风险；下方近期支撑位于5月初的前期高点1.1080附近，而21天均线1.0960附近（图19中蓝色线）则会提供更强的支撑，只要欧元多头可以成功守住这一位置，欧元的上升趋势就依旧有效。而周线级别上看，去年9月以来的趋势线通道（图20最右侧红色箭头）依旧是欧元多头进一步走高的关键阻力。

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周如期一路走低并且在200天均线137附近（图21中绿色线）明显找到支撑，而RSI指数在进入7月以来也如期从严重的超买区域大幅回撤至超卖区域附近，向前看，如果美元多头可以继续成功守住200天均线这一关键支撑，那么美元可能迎来反弹，上方近期阻力依旧位于55天均线139.70附近（图21中粉色线）。