美联储可以无限印钞吗? 现代货币理论真能摆脱疫

美联储的政策工具是无限的吗？MMT的制约在哪里？

TCW Group的固定收益首席投资官Tad Rivelle对此问题进行如下的阐述。Tad Rivelle管理超过1800亿美元的固定收益资产。TCW Group 位于美国加州洛杉矶，成立于1971年，截止到2020年3月31日，其资产管理规模2120亿美元，其客户包括一些大公司和公共事业单位的养老金，金融机构，以及海外投资者等。

乐观主义者认为我们当前所处的阶段只是原有生活的停顿期，当疫情过去，一切都会恢复如初。

这现实吗？数以千万计的人被解雇或被迫休假—经济重启后，他们工作的公司和行业是否依然存在？在短短的几个月内，企业伤亡惨重：

年初至今企业违约和重组的数量如下图所示：

Source： JPMorgan， Bank of America， Bloomberg， TCW

公平地讲，一些企业距破产仅一步之遥。在‘经济停摆’的前几个月就无法生存的企业数量如此庞大，这也使人们对‘恢复如初’的观点产生了强烈的质疑。

然而，与此同时，我们并不清楚‘停摆’时期经济的真实情况。宏观数据告诉我们当前的情况，而没有告诉我们未来会走向哪里。大多数公司管理层不得不面对未来的不确定性，许多公司撤回了业绩指引。同样，大量流动性注入表明美联储试图用新的信贷取代失去的收入和储蓄。新增资金的注入究竟是通向未来经济的桥梁，还是只是推迟资产价格的调整，这是未知的。

美联储资产负债表如下图所示：

Source： FederalReserve

美国的预算赤字如下图所示：

Source：Bloomberg， TCW

数以万亿美元的新增资金注入到一个生产力急剧下降的经济体，其下降速度不仅超出了任何人的预期，而且超越了任何人的想象力：

疫情席卷美国劳动力市场：失业率接近16%

Source： TCW

美联储反复重申，经济复苏会来临，但是即使经济没有复苏，美联储也会更加深入挖掘其政策工具宝盒，找出应对措施。毕竟，美联储的工具包是‘无限的’，真的是无限的吗？美联储可以无限制地印钞吗？我们可以将联邦税率降低到零并将经济推向正轨吗？美联储是否确信现代货币理论（MMT）确实是我们如何摆脱疫情漩涡的答案？

MMT认为，美联储的借据（美元）与财政部的借据（国库券和国库券）没有什么不同。实际上，由于美元永远不会‘到期’，美元是永续的：美元甚至比让财政部发行100年期债券更好。而且，美元不仅永远不会到期，而且美元借条不会产生任何利息费用。简而言之，随着美联储扩大其资产负债表，它向交易对手方发行了零息永续债券。

在平时，人们可能会认为，这种‘零息永续债券（美元）’的需求受到购买方使用这些美元进行贸易或偿还美元债务的意愿的限制。关于‘全球私人部门对美元需求是无限的观点’并不是在所有时候都站得住脚。然而，在贸易和经济活动减少时，美联储却成功‘发行了’数万亿美元的‘零息永续债券（美元）’，这一事实似乎表明人们急切地需要美元，在很大程度上将其视为避险资产。

尽管这个观点有点拍脑门，‘当对手方更愿意将其增量财富储存到以美元计价的‘零息永续债券（美元）’中，而不是储存在商业房地产或新兴市场时，美联储发现MMT是起作用的。’

黄金（和比特币）自3月中旬以来的低点不断上涨也表明，用黄金和比特币存储财富对许多人来说也越来越有吸引力。

简而言之，当大家普遍担心资产价格通缩时，‘零’可能看起来是持有财富的好地方，至少对于现在而言。但是以后呢？

自3月1日黄金和比特币的日线图如下图所示：

Source： TCW

虽然我们不怀疑近期直升机撒钱在稳定经济和满足大量美元需求方面的功效，但我们并不认为仅凭印新钱就能使经济恢复到疫情之前。我们无法想象节目如何从暂停的地方重新开始。停产和随之而来的消费偏好转变将在一段时间内从根本上改变了某些关键行业的性质，这些行业包括：饭店，零售，能源，旅游，住宿，医院，飞机制造，健身俱乐部以及许多商业房地产。

即使服务行业的性质和数量经历的，不是永久的，是中期的转变，那么服务型的经济又如何回到‘正常’状态？经济当然会复苏，但疫情后的经济与COVID前的经济的差异越大，我们预计复苏所需要的时间就越长。

此外，尽管美联储在MMT方面的最初实验是有效果的，或者至少符合美联储的期望，但未来的直升机撒钱是否有效取决于全球私人部门是否愿意进一步接受美联储提供的新美元。

美联储可以印万亿美元新币，只是在其资产负债表修改几个数字。但是，人们将其投资组合的财富进一步转化为美元的意愿限制了美联储向系统注入新美元的能力。这种意愿不是无限的，并且如果‘其他人’变得更不愿意接受美元，那么‘您’也可能如此。

美联储可以控制美元的供应市场，但控制不了需求市场。如果美元供应超过美元的边际需求，那么会迫使美元贬值，从而进一步改变人们对美元存储价值性质的认识。因此，印制更多名义美元以弥补实际收入损失的限制就是：货币贬值的风险。

当我不再将美元视为安全的储存价值的资产时，无论是现在还是将来，我都会不愿意像之前一样接受美元。这种观念上的转变可能足以引发通货膨胀。至少，谨慎的投资者可能需要评估通货膨胀的风险，这与我们当今的通缩现实相去甚远。

美联储继续将美元撒向经济的需求方，而生产方则仍然因供应瓶颈，贸易保护主义，贸易和旅行普遍失灵而受到损害，美联储正在搭建一座桥梁想要跨过大萧条，但是桥梁的另一端也许并不是2020年1月份，而更像是滞胀的1970那些年。尽管类似MMT的政策的好处与实时性显著，但MMT的政策的成本在一段时间内未知。无论哪种方式，我们都认为，经济恢复需要几年而不是几个月，这为耐心的投资者提供了许多机会来配置资产。